擁抱衍生品：鋼鐵凯发官网k8“逆襲”的秘密武器

日期：2018-12-26
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對衝有工具凯发官网k8有需求市場給機會

從2015年的鋼鐵行業寒冬，到今年鋼鐵凯发官网k8利潤再創新高，鋼鐵行業經曆了去杠杆、去產能、環保常態化，鋼價大幅回漲，噸鋼利潤也從“不如賣白菜”到今年達到噸鋼利潤過千，鋼鐵行業經曆了質的飛躍和改變。

同時，鋼鐵上市公司的負債率明顯下降，以南京鋼鐵股份有限公司（以下簡稱南鋼）為例，公司負債率從2015年最高時候的82.6%下降到2018年三季報的54.47%。鋼鐵凯发官网k8是如何實現三年“逆襲”的呢？近日，期貨日報記者在參加上海期貨交易所組織的調研中發現，過去三年也是鋼鐵凯发官网k8套期保值發展的黃金三年，行業迎來了產融結合新時代。

A重視風險控製積極參與期貨套保

“對衝有工具、凯发官网k8有需求、市場給機會，這三個因素共振，讓鋼鐵凯发官网k8在過去三年的套期保值工作有了質的發展。”南京鋼鐵股份有限公司證券部投資室主任蔡擁政告訴期貨日報記者，隨著金融屬性的增強，產業邁入了新時代。

首先，黑色產業鏈可用衍生品工具豐富，境內、境外黑色產業鏈期貨、掉期品種陸續上市，交易日漸活躍，具備了深度套保容量，為鋼鐵凯发官网k8套保提供了工具。除了大宗商品、匯率、利率等衍生品工具也會成為凯发官网k8風險管理不可缺少的手段。其次，點價基差、銷售遠期訂單等期現結合模式日趨成熟，以及期現子公司出現，都使得衍生品工具的應用深耕現貨貿易模式。最後，商品價格大幅波動常態化，給凯发官网k8采購、銷售和庫存管理帶來了挑戰。而隨著盈利的好轉，鋼鐵凯发官网k8也更加重視風險控製，加大套期保值投入。

作為華東地區的重點鋼鐵凯发官网k8，南鋼的主營業務為黑色金屬冶煉及壓延加工，鋼材、鋼坯及其他金屬材料銷售。公司擁有完整的生產線，主要裝備已實現大型化、現代化和信息化，具備年產1000萬噸鋼、900萬噸鐵和940萬噸鋼材的綜合生產能力，是以中厚板和優特鋼長材為主導產品的大型鋼鐵聯合凯发官网k8。

鋼鐵凯发官网k8運營一直以來麵對的痛點就是不確定性，蔡擁政介紹，鋼鐵行業是周期性的行業，利潤狀況呈現周期性波動態勢，並且受政策影響大，對宏觀經濟敏感性強。鋼鐵行業還有產業鏈流程長、客戶多的特點，產業鏈利益分配存在零和博弈,加劇利潤分配矛盾。采購成本和銷售收入兩頭浮動，傳統的采購和定價模式容易出現剪刀差。而從鋼鐵凯发官网k8本身來說，需要在采購、庫存、銷售管理等環節控製經營成本，而參與期貨套保可以緩解旺季超庫存和淡季消庫存的矛盾。“凯发官网k8生產經營計劃多為提前製定，難以臨時改變，需要借助衍生品工具應對。”他說。

所以，南鋼很早就認識到，期貨等衍生品工具對凯发官网k8經營的重要意義。南京鋼鐵股份有限公司副總裁、董事會秘書徐林表示：“南鋼運用期貨工具的曆史可以回溯到2009年螺紋鋼期貨上市之初，那時我們就意識到螺紋鋼期貨上市為鋼鐵凯发官网k8保障生產運營提供了一個工具和機會，公司馬上成立了投資決策小組、組建操作團隊，製定了相關業務管理製度。”

作為較早參與期貨套期保值的鋼鐵凯发官网k8，南鋼的套期保值工作也經曆了多年的實踐和探索。據介紹，2009年至2013年，公司主要培養信息收集、分析、操作、跟蹤管理等基礎能力，嚐試投機、套利、套保操作，安排實物交割走流程，並完成了螺紋鋼品牌注冊。2013年至2015年，公司將重心轉向針對鎖價長單和螺紋鋼庫存管理的套期保值業務，重視基差波動，靈活運用套保模式，規範期貨套保。2015年至2017年，公司根據期現結合程度和管理目標，分基礎套保、戰略套保、虛擬鋼廠三個層次進行期貨套保操作，逐步放大套保規模。值得一提的是，2018年以來，南鋼將套保衍生服務深入到公司部門、子公司以及訂單客戶，並且開始嚐試場外期權，探索點價基差。

B搭建成熟體係細化套期保值模式

經過多年的實踐和經驗積累，在期貨操作模式和策略方麵，南鋼已逐步摸索出期現結合的成熟體係，並堅持與時俱進、靈活應變的原則。“期貨套保沒有最優策略和模式，都需要依據市場及時間變化持續進行優化和調整。”蔡擁政說。

據了解，南鋼的期貨操作分三個層次進行。第一個層次是基礎套保，指單單對鎖。首先是鎖價長單套保，鎖價長單套保的對象主要是遠期交貨的鎖價長訂單和外購鋼坯。利用鐵礦石、焦炭、焦煤進行多品種組合買入套保，可以鎖定長期訂單約60%的生產成本。鎖價長單套保的目標在於立足鎖定利潤、對衝風險、穩定經營。通過鎖價長單套保，鋼企可以逐步改變現有銷售以即期訂單為主的簽單模式，引入期貨合約成本測算，鎖定利潤，提高接單效率，增加中長期訂單量，同時也重合同，守信用，增加公司商業信譽和客戶黏性。

“2016年操作21單，對應14.22萬噸,占板材事業部訂單總量3.6%；2017年操作40單,對應35.6萬噸,占板材事業部訂單總量8.42%；2018年截至11月底,操作45單,對應66.67萬噸,占板材事業部訂單總量15.20%。”蔡擁政介紹。

南鋼的基礎套保還有鋼材庫存賣出套保，即通過鋼材期貨的賣出套保，鎖定預售鋼材、鋼坯及敞口坯材庫存毛利和實現庫存保值，防範因價格下跌帶來的存貨跌價損失。結合鋼廠實際情況,在庫存高於正常值且可能繼續增加的情況下,選擇基差有利時機賣出期貨合約。例如，2017年8月，鋼材價格在三季度衝高，螺紋鋼市場售價4050元/噸，期貨1801合約8月8日收盤價為3909元/噸，基差141，接近平水，噸鋼毛利超1000元/噸。但當時公司出現了螺紋鋼累庫的情況，因此公司證券部在與現貨部門溝通後，及時製定了一個賣出套保方案，得到決策小組的批複同意後，開始做空螺紋鋼1801合約，賣出均價4068元/噸，平倉均價3877元/噸，最終期貨端盈利191元/噸。

公司期貨套保的第二個層次是戰略套保，戰略套保包括兩方麵。首先是原燃料的戰略套保，即利用期貨市場煤焦礦價格非理性走勢，進行戰略性建倉操作。對月度或季度的原燃料進行適量期貨增儲，以較大幅度緩解“負向剪刀差”問題。套保量原則上不超過敞口原燃料采購量。其次是鋼材庫存的戰略套保，即側重於期現基差狀況，結合期現市場價格比較，在期貨市場出現螺紋鋼異常走勢期間，賣出螺紋鋼期貨，以對衝鋼材後期價格下跌的風險。為防止價格階段性下跌帶來的存貨跌價風險，對月度或季度的鋼材庫存進行期貨市場預銷售套保操作，套保量不超過月度鋼材產量。

公司期貨套保的第三個層次是虛擬鋼廠套利。虛擬鋼廠套利通過對期貨市場螺紋鋼產品和原料端鐵礦石、焦炭的對衝買賣，鎖定市場出現的正向毛利收斂套利機會。虛擬鋼廠套利同樣包括兩方麵，一是做空鋼廠利潤，二是做多鋼廠利潤，裏麵都包含著行業供給的運行邏輯。蔡擁政介紹：“進行虛擬鋼廠套利解決了鋼廠在高毛利階段無法鎖定和延續的問題，鋼廠在高毛利階段，受製於產量、資金及庫存管理限製，無法將現階段的產品高毛利進行鎖定和延續。而期貨合約的遠期交易和保證金製度，使之成為一種可能，鋼廠可以通過對遠期合約的買賣操作，以鎖定市場高毛利，再期貨市場利潤水平回歸和收斂期間平倉獲利了結。”

事實上，在南鋼的日常經營中，期貨工作已成為凯发官网k8不可或缺的部分，蔡擁政表示，總結起來，南鋼股份對期貨操作包含四方麵：一是通過對基差的把握，鎖價長單套保實現了期現對衝正向收益，達到了鎖定原料成本和訂單毛利的目的，也為事業部加大接單力度提供了有效支撐。二是在鋼材庫存管理方麵，螺紋鋼期貨合約賣出部分對衝了存貨跌價損失。三是在原料采購方麵，利用焦炭期貨合約部分對衝焦炭現貨價格上漲的風險。四是通過虛擬鋼廠套利以鎖定階段性的高毛利，使之得以延續。

C積極探索新工具滿足多樣化需求

在已經形成成熟的層次化套保模式的基礎上，南鋼還不斷加深和精細套保工作，探索新的模式，來完善套保體係。據介紹，今年以來，公司將套保工作延展至分子公司平台,根據業務需求情況匹配選擇合適的工具和策略，並且對訂單客戶的套保需求也給提供適當的套保建議,促成現貨生意達成。另外，除了期貨交易，南鋼開始嚐試商品期權、點價基差、含權貿易等新模式的運用。

其中，期權是南鋼2018年重點研究和使用的一個新工具。蔡擁政表示，相比期貨，期權有風險可控，更加靈活的特點，可以改進原有的方案，提供更加多元化的選擇，實現更精細化的套保方案。而且期權買權最大虧損確定,保證金占用較小，同時可以管理短時間的風險敞口。此外，含權貿易，遠期訂單的新模式，可以增加客戶黏性，合作套保，實現共贏。

在應用方式上，一方麵，期權可以加入公司鎖價長單的模式中。“當我們接觸終端客戶的時，可能有1—2個月甚至更長時間的談判周期。在這個周期當中，我們可以通過期權付少量的權利金，先將訂單的成本鎖定，以防在談判或者接觸客戶的過程中原料價格出現一個較大幅度的增長。”他說。另一方麵，對期權的應用是在含權貿易方麵，結合鎖價訂單使用。當鋼價出現不利的變動時，適時將含權貿易提供給客戶，讓他們在防止價格上漲的同時也能規避部分價格下跌的風險。

期權工具的實際運用方麵，以南鋼子公司南鋼國貿鐵礦石的采購為例，鐵礦石采購是月度均價模式，在載期月月初很難確定。因此，公司根據庫存和需求狀況，對應國貿的月度采購，采用每月一議的方式。如果有套期保值意向，就通過詢價在相對低位鎖定當月鐵礦石的采購成本。而期權時間越長成本越高的特點，也非常符合這種月度采購的方式。如2018年7月16日，公司買入鐵礦石1901合約看漲期權14.28元/噸。7月25日，平倉鐵礦石1901合約看漲期權為19.93元/噸。通過這樣的操作，使得采購成本降低5.65元/噸，也彌補了期貨合約月份和長協交貨期不匹配，將浮動價格變成固定價格，規避了極端風險。

在公司的期現貨結合當中，基差是最重要的考慮因素。“為了學習和實踐基差交易，我們期貨投資室先後和多家投資機構進行了接觸和交流，重點對期現市場基差套利交易進行了交流和學習。”蔡擁政說，通過交流和學習發現，未來有必要通過期現基差套利等手段，把追求生產規模調整為追求穩定的加工利潤，以加工利潤甚至是可鎖定的加工利潤作為生產經營行為的目標。

不過，目前南鋼對於點價基差工具還處在探索階段，雖然還沒有實際使用，但是重點研究的對象。點價基差的特點在於改變鋼鐵凯发官网k8由原來的判斷價格漲跌，變為判斷基差的變化。“比如我們作為買入套保方，跟賣出套保方簽訂點價基差的合約後，隻要及時建立期貨的配套頭寸後，就隻需要承擔基差的波動風險。”蔡擁政解釋。

他認為，點價基差方式的意義在於，可以高度的定製化，在最開始約定好合約交貨地點和交易品種。同時，交易基差替代交易價格，可以規避價格劇烈波動帶來的不確定性。期現價格同步進行貿易結算，也便於凯发官网k8進行套期保值風險管理。

D“守正出奇”

那些年的套保經驗和感悟

多年來，通過套期保值南鋼化挑戰為機遇，實現了產融深度結合，提升了凯发官网k8的綜合實力。堅持套期保值工作給南鋼帶來的改變，體現在了凯发官网k8運營的各個環節。首先是穩定了生產經營，在商品價格大幅波動的情況下，熨平凯发官网k8的利潤曲線，規避極端風險，為凯发官网k8穩定生產經營提供了保障。其次，革新了購銷模式，為原燃料采購和鋼材銷售提供更多的解決方案。具體來看，銷售上鎖價長單套保讓銷售部門敢於接長單，提升客戶黏性。采購上建立虛擬庫存、買入交割，豐富采購模式。再次，降低了財務成本，衍生品工具的杠杆屬性減少對資金的占用。而虛擬庫存較實物庫存節省物流、倉儲等運營成本。此外，構建了公司的戰略優勢，增強了鋼企在產業鏈中的主動性，打破了傳統現貨經營模式的限製。

雖然一直以來南鋼套期保值目的就是平滑利潤曲線，取得合理利潤，但衍生品是把雙刃劍，如何利用好衍生品實現套期保值的目的，又不偏離初心，南鋼在過往的實踐中也有過經驗教訓。“主要可以總結為三方麵，一是機械套保，缺乏靈活性，不考慮凯发官网k8差異和市場背景，生搬硬套。二是忽視基差變化，過度關注價格點位和走勢，忽略基差傳遞的信息。三是缺乏體係，沒有配套體係規範套保操作，職責不明，定位模糊，風控缺失。”蔡擁政告訴記者。

在總結經驗教訓的基礎上，南鋼形成了自己套期保值應用的原則，即“守正出奇”。“正”是指風險控製意識，端正心態，杜絕投機意識，對商品價格的判斷是以識別風險敞口和決定對衝比例為出發點,而非期貨端的盈虧。“奇”是指深耕基礎工作內容，提出新的套保策略，完善原有套保體係。而套期保值應用的定位則是服務輸出，構建公司風控機製中的一環。根據各業務部門、子公司甚至是產業鏈上下遊合作方的實際訴求，提出定製化的套保方案。為對方考慮，實現合作套保。

同時，南鋼在套保工作製度上也做出了保障。據了解，公司出台了《全麵風險管理辦法》，通過在凯发官网k8管理的各個環節和經營過程中執行風險管理的基本流程,培育良好的風險管理文化，建立健全全麵風險管理體係。並製定了《南京鋼鐵股份有限公司鋼鐵產業鏈期貨套期保值業務管理製度》，配套製定了《銷售訂單套期保值操作細則》，以達到規範行為、提高執行力並控製風險的目的。

最值得一提的是南鋼套期保值工作的考評機製，有兩方麵的定位，一方麵是證券部是套期保值業務的執行部門，另一方麵是不單純以盈利作為考核指標。據介紹，公司采用的是期現結合的考評方式，將期貨和現貨兩個市場的盈虧作為一個整體來考核評價。考評的原則是，期貨損益歸屬發起方，規避利益衝突。即期現對衝後進行效益測算，期貨套保實際執行產生的盈虧均歸期貨套保現貨業務部門的相關事業部、子公司。而對於期貨套保方案執行部門證券部，基礎套保考核的是操作優化和預案的有效性、合理性，戰略套保、虛擬鋼廠套利則按盈虧考核。

總結多年來南鋼對凯发官网k8如何做好套期保值工作的體會，蔡擁政認為主要是四個方麵：一是一把手工程，決策層對運用套保工具穩定生產經營有深刻理解，並能快速做出決策；二是跨平台協同，決策層垂直領導，期現平台高度協同，提升決策效率；三是模塊化管理，學習投行模式，根據業務需求，模塊化組成團隊；四是期現結合，按照套保會計指導，對期現兩端的損益進行合並統計。

“未來，南鋼將繼續完善風險控製體係，將金融衍生品工具的運用列入公司戰略層麵，助力公司‘低成本生產、高效率智造’的體係建設。同時，我們也期待更多衍生品工具的上市，譬如板材、不鏽鋼、廢鋼等黑色產業鏈品種，及相關的期權工具。”徐林最後向記者表示。